Cuánto, cómo y con quién: reflexiones sobre la deuda pública argentina

Algunas reflexiones en torno a la deuda pública argentina, haciendo hincapié en sus montos, la moneda y los acreedores

Opinión | Por Gerónimo Mariani* |

En estas últimas semanas, a partir del anuncio de la decisión de judicializar el préstamo con el Fondo Monetario Internacional que hizo el presidente en la apertura de sesiones legislativas, volvió a abrirse el debate en torno a la deuda pública contraída por la gestión de Cambiemos y resurgió una clásica grieta en torno a esta decisión de política económica. Sin pretensiones de sentar posición en torno al último préstamo otorgado por el FMI en 2018, intentaremos ordenar algunas ideas y conceptos asociados a la deuda pública que nos permitan tener un panorama más claro a la hora de sumergirnos en el debate.

Primero lo primero: ¿qué es la deuda? ¿Y ´por qué existe?

Para empezar, señalemos que cuando los Estados gastan sostenidamente más de lo que ingresan se genera una brecha conocida como déficit público. El déficit necesita financiarse; es decir, necesita resolverse de alguna forma. De este modo, existen dos formas de financiar un déficit: la emisión monetaria o la deuda pública. Cada una de estas formas de financiamiento conduce a resultados diferentes en términos del impacto que tienen sobre las variables macroeconómicas. La decisión de elegir alguna de ellas no es trivial y corresponde a cuestiones de coyuntura, tanto económicas como políticas, y a limitaciones propias de cada país.

Financiarse con emisión monetaria implica que el Banco Central emita dinero y se lo preste al Tesoro Nacional a cambio de bonos, generándose un endeudamiento intra-sector público. A largo plazo, esta situación es insostenible y termina por disparar la tasa de inflación. La otra forma de financiamiento es la emisión de deuda al sector privado, que devenga intereses que se acumulan en el déficit financiero del gobierno.

Cuando se habla de deuda pública se hace referencia a la deuda interna y externa.  La deuda pública bruta refiere a la deuda del sector público con el sector privado, con organismos multilaterales de crédito y con el mismo sector público, mientras que la deuda pública neta no considera la deuda intra-sector público. En contrapartida, cuando un Estado quiere cancelar deudas que ya viene arrastrando, la única manera genuina que tiene de hacerlo es a través de la generación de un superávit fiscal. La opción restante, en rigor, es cancelar deudas aumentando la tasa de inflación, pero esto implica endeudarse con el Banco Central.

Esto queda más claro cuando se analiza la restricción presupuestaria del sector público:

〖Tax〗_t + ∆M_t + ∆B_t = rB_(t-1) + G_t    (1)

*El subíndice t implica que hablamos del presente, mientras que en t-1 estamos hablando del pasado.
*El símbolo delta (∆) hace referencia a la variación. Es decir, ∆M_t=M_t-M_(t-1)

En esta primera ecuación observamos que el lado izquierdo de la igualdad representa las fuentes del Gobierno. El Gobierno nacional puede recaudar impuestos (〖Tax〗_t) , aumentar la base monetaria (∆M_t)  y contraer nueva deuda (∆B_t). El lado derecho de la igualdad representa los usos que el gobierno hará de sus fuentes: repagar deuda acumulada teniendo en cuenta el interés (rB_(t-1))  y canalizarlo vía gasto público (G_t)

Ahora bien, tras algunos pasos algebraicos, podemos manipular la expresión (1) y transformarla en la expresión (3)

∆M_t + ∆B_t = G_t - Tax_t + rB_(t-1 )
       
∆M_t + ∆B_t = D_t + rB_(t-1 )  (3)  

Esta última expresión nos dice, tal como se anticipó, que el déficit del gobierno (G_t-Tax_t) puede ser financiado con emisión monetaria y/o aumento de la deuda pública.

La presentación de la restricción presupuestaria del gobierno no es más que una identidad contable, que sirve de guía y ayuda a entender las restricciones operativas que enfrentan los gobiernos.

Si el gobierno elige financiarse vía deuda ¿qué opciones tiene?

Si dentro de las dos alternativas presentadas, el gobierno opta por financiar su déficit vía deuda, entonces se pasa al siguiente estadío: ¿a quién se le pedirá prestado, en qué moneda y a qué tasa?

La moneda en la cual se recibirá el préstamo de deuda no es trivial, y en este punto surge un debate interesante en torno a lo que sucedió con la deuda pública en la gestión de Cambiemos. El punto central aquí es que Argentina, como tantos otros países en vías de desarrollo, carece de un mercado de capitales propio que sea lo suficientemente profundo; lo que representa un problema, dado que limita la capacidad de financiar los déficits públicos en moneda propia. Financiarse en moneda propia implica riesgos menores en la medida en que la deuda puede “licuarse” por la inflación y no está expuesta a depreciaciones del tipo de cambio nominal: si el Estado emite deuda en su propia moneda y hay inflación, entonces paga cada vez menos a los acreedores en términos reales

Por último, es errónea la comparación con instrumentos de corto plazo cuando se habla de que nuestro país carece de esta profundidad de mercado: mientras que el mercado de deuda exige plazos largos, las LEBAC’S, por ejemplo, son instrumentos de plazos cortos cuyo objetivo es la alta rentabilidad que brindan durante un período breve. No se puede afirmar que los pesos que en su momento se invirtieron en LEBAC’s podrían haber financiado el déficit.

En contrapartida, el mercado de dólares tiene la profundidad necesaria para afrontar la financiación de déficits públicos, aunque conlleva un riesgo mayor, debido a que la deuda no resulta licuable. Es por ello que, si se elige financiar el déficit vía deuda, la moneda extranjera es la principal candidata. El mecanismo consiste en ingresar la moneda extranjera (dólares, por ejemplo) y cambiarla por moneda local (pesos). Los dólares se atesoran en las reservas internacionales del Banco Central, o son vendidos directamente en el mercado cambiario, y los pesos se emiten por el equivalente al tipo de cambio fijado.

En este punto es central tener a mano el concepto de fungibilidad del dinero, que es una de sus propiedades. ¿Qué quiere decir que el dinero es fungible? Que se consume con el acto. Cuando leemos que el dinero de la deuda “no está”, no hay más que volver a observar la restricción presupuestaria presentada al inicio: puede estar en cualquier parte de la derecha de la igualdad, en cualquier uso que el gobierno haya decidido hacer del dinero: desde financiar la formación de activos externos hasta solventar prestaciones sociales como la asignación universal por hijo. No es posible adjudicarla con certeza a uno en particular.

Límites al endeudamiento y tipo de cambio real

Entonces ¿cuál es el problema real de la deuda en moneda extranjera? La deuda pública se suele cuantificar en términos de qué porcentaje representa sobre el Producto Bruto Interno (PBI). El umbral a partir del cual la carga de una deuda se considera insostenible varía entre países, y depende de la capacidad de repago de cada uno, su historia crediticia y la confianza de los inversores; considerando, a su vez, que estas tres variables están relacionadas entre sí.

En Argentina, a medida que crece el endeudamiento en moneda extranjera, el riesgo de default se dispara a gran velocidad, producto de la historia de nuestro país como defaulteador de sus compromisos. En otros países -Japón, por ejemplo- la historia es diferente: pueden convivir con deudas que representen más del 200% del PBI sin el problema de quedar excluidos del mercado de crédito. Las instituciones y la credibilidad de los países juegan un rol central, ya que determinan tasas de interés más accesibles y una confianza generalizada de los organismos multilaterales de crédito y del sector privado.

De la historia crediticia de Argentina y su característica particular de sobrerreaccionar a los shocks exógenos se desprende la importancia de las políticas macroprudenciales. Estas políticas son aquellas que intentan mitigar y suavizar los shocks, de forma tal que no impacten con tanta virulencia en la actividad económica y en el sistema financiero. La idea es que sean un “amortiguador” a la prociclicidad inherente del sistema financiero. Políticas de este tipo son, por ejemplo, las de estadía mínima de las inversiones de corto plazo, los límites de apalancamiento, los requerimientos de liquidez, entre otros. Y pueden ser tanto de carácter transitorio como permanente. Las medidas transitorias están asociadas a alguna coyuntura en particular (por ejemplo, el cepo cambiario) y las de origen permanente se identifican con estrategias de desarrollo. 

Es interesante observar la postura del Fondo Monetario Internacional en este debate. Si bien el organismo no tiene preferencia hacia este tipo de políticas, desde hace algunos años las considera necesarias como medidas transitorias, en tanto permiten lograr un cierto nivel de solidez y estabilidad en el mercado financiero. En este sentido, haber eliminado la permanencia de estadía mínima en las inversiones de corto plazo en su momento no contribuyó a mitigar los riesgos del sistema financiero. En 2018, Argentina tenía varios frentes de batalla abiertos: una cuenta corriente deficitaria, una política monetaria y fiscal inconsistentes y, en paralelo, las LEBAC’s emitidas por el Banco Central, con una trayectoria potencialmente explosiva.

Algunos analistas insisten en sostener que el punto de inflexión fue el intento de impuesto a la renta financiera, mientras que otros señalan el 28-D y, finalmente, están quienes puntualizan las inconsistencias macro. Lo cierto es que, al final del día, la FED consolidó la suba de tasas que ya venía sosteniendo desde el 2017 y los fondos de inversión tuvieron plena libertad para desarmar el total de sus posiciones de LEBAC’s, drenando las reservas del Banco Central. Si bien la autoridad monetaria tenía reservas suficientes, se produjo un efecto contagio que redundó en una huida masiva al dólar, lo que terminó, finalmente, en la depreciación del tipo de cambio y el posterior salvataje del FMI.

Para concluir, digamos que hay tres factores clave a analizar en un proceso de endeudamiento: la trayectoria del déficit público, el tipo real de cambio y la evolución de las exportaciones netas.

En primer lugar, la velocidad del ajuste fiscal es determinante, dado que si bien se puede optar por una estrategia de ajuste gradual por restricciones políticas, se debe procurar no quebrar la confianza de los prestamistas (si es con el FMI, esto implica cumplir los objetivos o requerimientos pautados) y debe contemplarse la probabilidad de ocurrencia de shocks económicos y/o políticos que “pateen el tablero”, tal como sucedió con las PASO del 2019. Si se decide llevar adelante un ajuste gradual, se requerirá una sintonía fina entre la política monetaria y la fiscal.

En segundo lugar, se debe guardar especial cuidado y prevención con eventuales saltos en el tipo de cambio real (TCR). El TCR es una medida de precios relativos de bienes entre países, lo que también puede verse como un indicador de competitividad externa. Como dato aislado no nos dice demasiado, pero si se analiza su evolución se puede observar si está apreciado (demasiado bajo en relación a los precios de los demás bienes) o depreciado (demasiado alto en relación a aquellos). La fórmula, grosso modo, es la siguiente:

TCR=(TCN.〖IPC〗*)/IPC

Donde TCN es el tipo de cambio nominal, IPC es el índice de precios al consumidor local e IPC* es el índice de precios al consumidor del país extranjero.

El punto central es que variaciones en el TCR afectan a la deuda pública si esta tiene un componente considerable en moneda extranjera en proporción a la moneda local; es decir, cuanto más dolarizada esté la deuda. Sumado a ello, si la proporción de los ingresos del país en moneda local son muy grandes respecto a la proporción de ingresos en moneda extranjera, se considera que el país tiene muy bajos niveles de apertura. Si ambos factores se combinan, el país estará muy expuesto a devaluaciones reales, que es lo que le sucede históricamente a nuestra nación. En particular, cuando el indicador sube (se deprecia), la deuda pública -expresada como porcentaje del PBI- aumenta y viceversa. Esto se produce dado que si aumenta el tipo de cambio real, en ocasiones se debe a que está aumentando el tipo de cambio nominal y ello afecta el cociente deuda/PBI medido en dólares, aumentando el numerador y disminuyendo el denominador. En Argentina y en Latinoamérica se han observado episodios de saltos en la deuda pública producto de ajustes en el TCR. Esto no es trivial, ya que deudas que a priori son sostenibles, dejan de serlo producto de este reacomodamiento de precios relativos. Contrariamente, apreciaciones del TCR (producto de atrasar el tipo nominal de cambio, por ejemplo) generan relaciones de deuda pública/ PBI artificialmente bajas.

Fuente: elaboración propia en base al Banco Mundial y BCRA.

En tercer lugar, y en línea con el anterior punto, la evolución de las cantidades exportadas es crucial cuando se toma deuda en dólares, porque es lo que determina, al final del día, la capacidad de los países de generar la moneda de manera genuina. Incrementar la proporción de ingresos en moneda extranjera respecto a los ingresos en moneda local contribuye a disminuir el riesgo de descalce de monedas; ergo, disminuye la exposición a las devaluaciones.

Fuente: elaboración propia en base a INDEC.

En este sentido, Argentina ha registrado históricamente una performance exportadora débil, y existe consenso acerca de que las políticas económicas deben dirigirse a incrementar las cantidades exportadas no solo para repagar deudas sino también para un lograr un crecimiento económico sostenido. Los acuerdos de libre comercio o de reducción de aranceles, la eliminación de las retenciones a las exportaciones y sistemas burocráticos más ágiles son políticas que permiten fomentar la tasa de crecimiento de las exportaciones. En este sentido, el gobierno de Cambiemos logró incrementar las cantidades exportadas y cambiar la tendencia que se venía dando en el período 2011-2014.

En suma, el préstamo otorgado por el FMI en el año 2018 fue el desenlace de una sucesión de eventos que nos condujeron a solicitarlo. Parece conveniente, de aquí en más, focalizar en no repetir errores que desemboquen en créditos de salvataje del organismo, más allá de la discusión de si el préstamo ha sido útil para cambiar la composición de acreedores o si financió la dolarización de carteras a precios convenientes para sostener al gobierno de turno. Sin intención de invalidar esta discusión, creo que debe ponerse sobre la mesa el debate en torno a la falta de disciplina fiscal y las consecuencias en términos de deuda pública y/o inflación que ello acarrea.

Los economistas, a mi entender, nos debemos un debate honesto acerca de ciertas particularidades de nuestro país. Sin intentar hacer de ello una explicación exhaustiva de todos los problemas macroeconómicos, se pueden identificar algunos elementos que posicionan a la Argentina como un país vulnerable en los mercados financieros: la frágil confianza de los mercados globales en nuestra capacidad de cumplimiento de los compromisos, la sobrerreacción a los shocks y la dificultad para introducir bienes o servicios en los mercados internacionales son algunas de ellas. La combinación de estos tres factores hace que se deba mantener precaución hacia la deuda en moneda extranjera. En este sentido, las políticas dirigidas a aumentar los saldos exportables y aquellas que apunten a lograr disciplina fiscal son esenciales para torcer el rumbo de la fragilidad histórica que hemos tenido en los mercados financieros.

Cuando hablamos de disciplina fiscal sugerimos que parece prudente eliminar la discrecionalidad del gasto público, lo que no implica apuntar inflexiblemente a un déficit cero. Sería interesante indagar en la posibilidad de implementar algunas reglas fiscales -como las que ha intentado Chile, por caso- que tengan en cuenta la prociclicidad de los ingresos fiscales, de forma tal que permitan ahorrar en tiempos de auge y aceptar déficits en tiempos de recesión económica.

Por último, y no menos importante, no debe quedar relegada la discusión sobre la decisión de fomentar o eliminar regulaciones macroprudenciales. Contar con estas herramientas en un país con alta volatilidad es sumamente útil y conveniente; más aún si la composición de la deuda pública del país se encuentra expresada en moneda extranjera.

Establecer consensos macroeconómicos básicos es el primer paso para no volver a caer en un péndulo que parece eterno y que anula la posibilidad de crecer sostenidamente, una condición necesaria para transitar el camino al desarrollo.

*El autor es Licenciado en Economía por la Universidad Nacional de La Plata (UNLP).

FOTO PRINCIPAL: Imagen publicada por Infobae.

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