La culpa también es del Fondo

Un recorrido por los artículos académicos de Martín Guzmán sobre acuerdos de reestructuración de deuda soberana con el FMI

Opinión | Por Francisco Siri |

El último acuerdo con el FMI ha sido uno de los principales temas de la agenda política del último tiempo, no solo porque está en curso la renegociación del acuerdo, lo que constituye un punto fundamental en la recuperación económica de la post pandemia, sino también por el debate generado alrededor de la judicialización del acuerdo, a partir del discurso de apertura de sesiones ordinarias de Alberto Fernández en marzo de este año. En medio de todo esto, fue el ministro quien dejó la contundente frase que lleva el título de esta nota, metiéndose de lleno en la discusión y sugiriendo la (co)responsabilidad del Fondo en la crisis financiera que sufre nuestro país.

Viajemos tres años hacia atrás: en mayo de 2018, en medio de la corrida cambiaria que implicó un salto del dólar de un 22% y una caída en las reservas internacionales de 6.500 millones de dólares en tan sólo una semana, el entonces mandatario Mauricio Macri anunciaba en conferencia de prensa que argentina volvería a pedir un préstamo al Fondo Monetario Internacional. En junio de ese mismo año el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, junto al presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, anunciaron la confirmación de un acuerdo Stand By por un monto de 50.000 millones de dólares y lo hicieron, irónicamente, en el Centro Cultural Kirchner. Este tipo de acuerdos se caracterizan por ser préstamos de muy corto plazo a los países para poder hacer frente a problemas en la balanza de pagos.

El monto luego fue ampliado a 57.000 millones de dólares, una ampliación que vino de la mano con la flexibilización de otras condiciones; por ejemplo, la posibilidad de hacer uso de esos fondos que en principio solo tenían por destino el dar credibilidad. Aquí radica una de las curiosidades principales que dan lugar a una de las críticas más escuchadas sobre este acuerdo: que se trató de un préstamo con clara intencionalidad de apoyo político al partido gobernante para poder ganar las elecciones; es decir, que tuvo fines electorales. Esto se debe a que se trató ni más ni ni menos que del préstamo más grande de la historia del organismo hacia un país deudor. Sumado a esto, los plazos en los que se pactaron los desembolsos ayudan a creer esta teoría, dado que el 88% de los fondos estaban destinados a hacerse en el lapso de tan sólo 16 meses, todo antes de que termine la gestión del gobierno de Cambiemos, e incluso un 77% de de aquellos fueron desembolsados previo a las elecciones Primarias Abiertas Simultáneas y Obligatorias (PASO), momento en que los desembolsos terminaron congelándose y parando el acuerdo, debido al cambio de mandato que parecía ya definido y a la corrida cambiaria del famoso lunes post-paso, día que muchos dirigentes afines a alianza Juntos por el Cambio, incluso el propio Mauricio Macri, utilizan como justificativo de que habría sido la victoria del Frente de Todos la que generó la desconfianza en los mercados y terminó provocando la crisis de deuda.

Mas allá de las consideraciones sobre las expectativas del mercado, la euforia previa y la desconfianza que puede haber generado la corrida de agosto de 2019, es necesario remarcar que el gobierno argentino le tocó la puerta al prestamista de última instancia -el FMI- 15 meses antes de las PASO: los problemas en el frente externo ya se habían materializado mucho tiempo antes y el acceso a los mercados se había agotado ya un año atrás.

Los papers (premonitorios) de Martín Guzmán

¿Cuáles son los motivos por los que el actual ministro asegura la (co)responsabilidad del Fondo en la actual crisis argentina? Para entenderlos es necesario hacer un breve racconto de su carrera académica, donde uno de sus temas principales de investigación refiere a la deuda externa de los países y al análisis de su sostenibilidad. Esta postura de Guzmán no es nueva; es algo que ha venido desarrollando en sus trabajos académicos desde mucho antes de llegar al Palacio de Hacienda. Ha sido muy crítico en reiteradas oportunidades, tanto en el ámbito académico como a la hora de responder entrevistas a los medios, sobre los análisis de sostenibilidad de deuda que realiza el organismo multilateral de créditos y las consecuentes políticas económicas que induce a los países deudores que se encuentran con problemas de financiamiento y potenciales crisis de deuda. De esta forma, a partir de los planteos que viene desarrollando en sus trabajos desde hace varios años pueden entenderse los motivos por los que falló el programa económico diseñado en conjunto por el gobierno argentino y el FMI en 2018, resultando muchas de sus críticas premonitorias de lo que serían los resultados del acuerdo.

El punto central de los planteos académicos que hace tiempo viene desarrollando Guzmán es que los créditos del FMI, en conjunto con los programas económicos que se diseñan para reencauzar a los países que sufren de un estrés financiero en un sendero de deuda sostenible y crecimiento económico, son contraproducentes para lograr estos objetivos y, en parte, esto se basa en que el organismo tiene una tendencia a equivocar las predicciones sobre el comportamiento que tendrán las economías de los países en el futuro. A esto se suma una errónea definición de sostenibilidad de deuda por parte del Fondo y, por último, el diseño de programas económicos que contradicen a la propia teoría económica. El ministro muestra evidencia publicada por el propio Fondo Monetario Internacional para demostrar por qué estas políticas resultan contraproducentes para los países deudores.  

En cuanto la persistencia de errores de predicción, Guzmán ha encontrado evidencia de que el organismo sobreestima regularmente el nivel de actividad de la economía de los países deudores (ver gráfico 1). Esto es muy nocivo para los estados que recurren a él ya con problemas en el frente externo en búsqueda de un rescate financiero, contribuyendo a lo que define como el síndrome “too little, too late” (muy chico, muy tarde): se sobreestima la capacidad de repago que tendrán estos países porque se prevé que la economía tendrá niveles de crecimiento muy ambiciosos. Además, al sobreestimar el rendimiento futuro que tendrán las economías de los países, se subestima el peso de la deuda sobre el nivel de producto, generando una falsa percepción de sostenibilidad. El resultado es que se termina reconociendo demasiado tarde la necesidad de reestructurar los vencimientos de los pasivos y, en caso de reconocer esta necesidad, se reestructura una parte menor a la que es realmente necesaria (muy chico, muy tarde).

Gráfico: elaboración propia en base a datos de INDEC y del FMI
Gráfico: elaboración propia en base a datos de INDEC y del FMI

En el gráfico se observa que para el período en cuestión, los informes WEO (Perspectivas de la Economía Mundial, por sus siglas en inglés) del FMI han sobreestimado el nivel de actividad de la economía argentina durante los últimos años. Estas estimaciones optimistas realizadas por el organismo van en línea con los números esperados por el gobierno en su momento y con las expectativas de los mercados internacionales en general. Esto ha contribuido al síndrome “muy chico, muy tarde”, desarrollado previamente. Se creía que Argentina podría hacer frente a sus vencimientos futuros y que los niveles de deuda/PBI se mantendrían en niveles estables aumentando el financiamiento. Mientras los economistas más críticos advertían de lo peligroso que podría resultar el esquema vigente desde fines de 2015, las proyecciones de crecimiento le aseguraban al gobierno estabilidad en el frente externo y condiciones de sostenibilidad de los pasivos. De esta forma, no había motivos de preocupaciones que llevaran a diseñar cambios en el esquema económico, ni mucho menos a pensar en una reestructuración. Incluso en los momentos donde se materializaban las recesiones se pronosticaban caídas del producto menores y/o recuperaciones más veloces.  

En cuanto al diseño de los programas económicos, el ministro ha sostenido que los países deudores que recurren al organismo terminan cayendo en lo que llama “the austerity trap” (la trampa de la austeridad). Los países recurren a este prestamista de última instancia en busca de un salvataje financiero que les permita resolver urgencias en el frente externo para reencauzarse en un sendero sostenible de deuda pública, lograr estabilidad y volver a la senda del crecimiento económico. Las políticas que el Fondo diseña en consecuencia e induce a los países deudores a adoptar se vuelven contraproducentes para la propia sostenibilidad de la deuda y el crecimiento económico. Esto surge en primer lugar de la definición de sostenibilidad a la que adhiere el organismo, que se focaliza excesivamente en el resultado primario del gobierno (es decir, la reducción del déficit sin tener en cuenta el peso de los intereses de deuda). La consecuencia de esto es que se diseña un programa económico focalizado en el recorte del gasto público para tender rápidamente al superávit primario asegurando la capacidad de repago. Pero este tipo de programas ignoran a la propia teoría económica y a la evidencia encontrada por el propio Fondo acerca de la existencia de los llamados multiplicadores fiscales, que implican que un recorte del gasto del Estado tiene fuertes efectos contractivos sobre el nivel de actividad económica. De esta forma, el recorte del gasto lleva a una caída en la actividad económica, que tiene efectos directos sobre los niveles de recaudación del Estado nacional. Los ingresos fiscales se ven lesionados y así el recorte del gasto necesario para lograr el tan deseado superávit primario es cada vez más grande, cayendo en un espiral contractivo. Una dinámica que, al final del día, termina afectando la capacidad de repago del país deudor. Esto es, palabras más, palabras menos, lo que Guzmán denomina la trampa de la austeridad.

Aquí es donde el actual ministro critica con mayor dureza al fondo, citando un trabajo académico publicado por el propio FMI. Irónicamente, el Departamento de Investigaciones del organismo publicó un estudio que encuentra evidencia sobre la presencia de los denominados multiplicadores fiscales y que estos se acentúan en épocas recesivas. Al diseñar e inducir este tipo de políticas a los países deudores que se encuentran con problemas en sus economías, el Fondo ignora la evidencia encontrada por el mismo organismo que muestra que en épocas recesivas los multiplicadores fiscales se acentúan, generando que el recorte del gasto del gobierno genere fuertes efectos contractivos sobre la economía, profundizando la crisis y generando una contracción de la actividad económica aún mayor.

Con estos desarrollos académicos del actual ministro, que resultaron ser premonitorios en muchos aspectos, puede entenderse, en parte, lo sucedido en la economía argentina luego del 2018 y a partir del acuerdo con el FMI. El programa diseñado entre el Fondo y el gobierno contemplaba acelerar fuertemente los tiempos en los que se convergería al equilibrio fiscal, intentando alcanzar para fines de 2019 un déficit 0 y un superávit para 2020 y 2021. Pero más aún, el programa contemplaba no sólo una política fiscal fuertemente contractiva, sino también una política monetaria contractiva que procuraba retirar pesos de la economía, materializándose a través en una fuerte absorción monetaria en conjunto con la emisión cero. Desde entonces, Martín Guzmán ha sido crítico con el programa diseñado para nuestro país, declarando en plena crisis de 2018 que el 2019 tampoco sería un buen año para la economía argentina por los efectos contractivos sobre el nivel de actividad del programa anunciado, ante la sorpresa de los panelistas de Todo Noticias.

A partir de esta conjunción de una errónea concepción de la sostenibilidad, un mal diagnóstico y, en consecuencia, un diseño de políticas que le da la espalda a la evidencia económica y termina siendo contraproducente para los propios objetivos del programa, surge la contrapropuesta del actual ministro de priorizar el fortalecimiento del crecimiento económico como pilar fundamental del programa a diseñar. Reencauzar a los países en crisis en un sendero de crecimiento económico debe ser la prioridad para generar sostenibilidad. Esto implica un cambio en su concepción, reorientando el foco del resultado primario del gobierno hacia el crecimiento económico. Esto no significa que debamos ignorar que el equilibrio fiscal y el equilibrio macro no sean fundamentales en el largo plazo, pero es necesario en épocas recesivas orientar el programa económico hacia la recuperación y el crecimiento, lo que implica un esfuerzo fiscal para evitar lastimar aún más a la economía. Y es esto mismo lo que Martín Guzmán ha sostenido desde que llegó al ministerio de Economía: solo creciendo se podrá reencauzar al país en un sendero de sostenibilidad. Esta fue la base de la renegociación con los acreedores privados en 2020: Argentina debe crecer para poder pagar. De ahí que se haya buscado el alivio de la carga de la deuda, así como los años de gracia sin vencimientos logrados en la renegociación. Reducir parte del capital y de los intereses a devolver y despejar los plazos de vencimientos permitirá al país reorientar recursos que inicialmente debía destinar al pago de servicios de deuda, destinándolos ahora a estimular la actividad económica desde el sector público para, de esta forma, subirse al sendero del crecimiento y, así, poder pagar también sus obligaciones crediticias.

No hace falta mucha explicación para entender por qué se acusa de fracaso al programa económico diseñado en conjunto por el Fondo, al mando de Christine Lagarde, y el Gobierno, representado por el entonces ministro Nicolás Dujovne. Con mirar los números de la economía argentina en 2018 y 2019 alcanza. Entre 2018 y 2019 la economía acumuló una caída de alrededor del 4,60% del Producto Interno Bruto. La inflación en diciembre de 2019 alcanzó el 53,7% respecto a diciembre de 2018, siendo la más alta en casi tres décadas, superando el récord establecido por el mismo gobierno en 2018, cuando la inflación acumulada fue de aproximadamente el 47,6%. En cuanto a los niveles de endeudamiento y su sostenibilidad, se registra que creció el stock nominal de deuda, pero fundamentalmente su peso relativo al PIB, alcanzando el 90,2%, magnitudes que habían sido del orden del 52,6% en 2015 y del 56,5% en 2017. El anuncio de que la deuda argentina era insostenible y el comienzo de un proceso de reestructuración se explican no solo por el tamaño que alcanzó para fines de 2019, sino también en el cambio de composición que implicó el crecimiento del endeudamiento argentino. Perdió participación en el stock de deuda la que es intra-sector público y en pesos, lo que implica mayor facilidad de pagos, y aumentó considerablemente la deuda con privados y organismos multilaterales, lo que implica menor flexibilidad respecto a los vencimientos y las renegociaciones. Además, aumentó el peso relativo de la deuda en dólares, lo que es agravado por la gran volatilidad que había tenido el tipo de cambio respecto al dólar durante los últimos años. De esta forma, está claro que el programa diseñado con los objetivos de lograr estabilidad, crecimiento económico y generar las condiciones para reubicar al país en un sendero de endeudamiento sostenible falló en todas las aristas.

Martín Guzman y Kristalina Georgieva. FOTO: imagen publicada originalmente por el portal Infobae.

¿Cuál es el contexto en el que se da hoy la renegociación de la deuda?

Las cosas han cambiado mucho respecto de la situación de fines de 2019, cuando se anunció que empezaba el proceso de renegociación de la deuda externa argentina, que comenzó con los acreedores privados en 2020 y continúa ahora en 2021 con el FMI y luego con otros organismos multilaterales como el Club de París. No es menor el cambio en la economía mundial que implicó la pandemia del Covid-19. Uno de los puntos centrales de esta nueva crisis mundial es que implicó la necesidad de los estados de salir a aplicar tanto políticas fiscales como monetarias de carácter expansivo, para intentar paliar la crisis e incentivar una recuperación más rápida. En este contexto es que el FMI entiende que es una necesidad de los estados desviarse de sus programas anteriores para salir a gastar. La misma directora del FMI lo ha declarado públicamente, incentivando a los países a expandir el gasto gubernamental. Muchos han sido bien osados al declarar el 2020 como el año donde “murieron las teorías de austeridad”, pero habrá que ser cautos y ver como continuará con la vuelta a la normalidad (si es que la hay).

Otra diferencia del contexto actual con el del 2019, además del cambio de paradigma mundial que trajo la crisis, es que cambió la dirección del organismo. La famosa Christine Lagarde del “espero que nos enamoremos de Christine” ha salido para desembarcar en el Banco Central Europeo. Párrafo aparte para la política monetaria ultraexpansiva que bien se encuentra realizando el BCE en tiempos de crisis, logrando una enorme inyección de liquidez, en contraposición a las políticas de austeridad fiscal y contracción monetaria que diseñó la misma directora durante la recesión económica de 2018 en Argentina. Cambios de paradigma que implicó la crisis mundial que aún atravesamos.

Lagarde ha sido reemplazada por Kristalina Gueorgieva, una economista búlgara que creció bajo un régimen comunista, formada en el instituto de Karl Marx y, además, es la primera directora del organismo proveniente de un país emergente. Kristalina ha apoyado desde las primeras declaraciones de Guzmán como ministro la necesidad de Argentina de reestructurar su deuda externa, logrando una quita y un período de gracia en pos de que Argentina pueda priorizar políticas que le permitan salir de la recesión y volver a un sendero de crecimiento económico. En este contexto, el apoyo de Georgieva ha sido tan contundente que incluso ha estado presente en el evento donde se congregaron Guzmán y el Papa en El Vaticano, donde el papa ha declarado en claro apoyo a la Argentina: “Las deudas no se pueden pagar con sacrificios insoportables” y ha llamado a lograr la sostenibilidad en el largo plazo instando a una reestructuración. El discurso parece coincidir con los planteos de Guzmán, y la presencia de Kristalina le ha dado fuerte entidad y un apoyo internacional al ministro y al Gobierno argentino en el proceso de reestructuración. Además, Guzmán ha recibido apoyo público tanto de la directora Kristalina como del propio FMI en comunicados y declaraciones públicas en las diferentes ofertas presentadas por el ministro a los tenedores privados. Lo mismo ha sucedido cuando se logró el acuerdo.

Estos cambios en lo referido al nuevo contexto de la economía mundial que ha redefinido las prioridades de la economía de los países, junto con el cambio de dirección del organismo con quien Guzmán parece haber logrado muchos puntos de entendimiento, resultan optimistas en cuanto a las posibilidades del ministro de lograr un nuevo programa con el Fondo que deje atrás las ideas que él tanto viene criticando y que atienda los pedidos que viene realizando desde sus escritos académicos y que mantiene hoy al frente del ministerio de economía. En esta línea resulta muy positiva la llegada a la Secretaría del Tesoro de los Estados Unidos (quien tiene poder de veto en el FMI y por eso es fundamental su postura) de Yanet Jellen, quien ha tenido acercamientos académicos y profesionales con Guzmán y, desde su llegada al Tesoro, ha puesto énfasis en la necesidad de apoyar los esfuerzos fiscales extraordinarios mientras continúe la pandemia. Es la misma Jellen quien, en esta línea, ha llamado a una nueva emisión de los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI en conjunto con la reasignación de los DEG excedentes hacia los países de bajos ingresos, medida aprobada por el G-20 y que otorgará liquidez y solvencia a los países para afrontar gastos extraordinarios, acumular reservas y generar estabilidad macroeconómica.

Por eso es que el ministro ha declarado haber logrado un entendimiento de lo que Argentina necesita para superar esta crisis y volver a crecer, y lo que eso implica en el marco del nuevo acuerdo con el FMI. Sin embargo, como contracara de todo esto, la poca flexibilidad de los lineamientos internos del Fondo en lo referido a las estructuras de los distintos tipos de programas que ofrece a los países es un punto que juega en contra a la hora de lograr quitas de capital o períodos de gracia. Lo fundamental en este contexto es lograr extender los plazos, pasando de un acuerdo de muy corto plazo a un acuerdo que permita pagar en 10 años o más,según las últimas noticias sobre el acuerdo en cuestión. Pero estos programas de más largo plazo del Fondo incluyen fuertes condicionalidades basadas principalmente en reformas laborales, previsionales y tributarias que van en el sentido de lograr una mayor flexibilización en la economía y un ajuste fiscal. Aquí es donde tal vez se encuentra la mayor restricción para lograr un nuevo acuerdo que permita extender los plazos del repago de la deuda contraída. La resistencia de gran parte de la sociedad a reformas de este tipo en los últimos años, representada además en gran medida por los distintos partidos y sectores que componen la coalición oficialista, es un gran escollo para lograr un acuerdo de este tipo y mas aún en año electoral. Por esto es que se espera que el acuerdo no sea acelerado en estos meses próximos sino que se cierre luego de las elecciones de medio término de 2021.

*El autor es Licenciado en Ciencias Económicas (UNLP).

FOTO PRINCIPAL: la imagen principal fue publicada originalmente por el diario Clarín.

Cuánto, cómo y con quién: reflexiones sobre la deuda pública argentina

Algunas reflexiones en torno a la deuda pública argentina, haciendo hincapié en sus montos, la moneda y los acreedores

Opinión | Por Gerónimo Mariani* |

En estas últimas semanas, a partir del anuncio de la decisión de judicializar el préstamo con el Fondo Monetario Internacional que hizo el presidente en la apertura de sesiones legislativas, volvió a abrirse el debate en torno a la deuda pública contraída por la gestión de Cambiemos y resurgió una clásica grieta en torno a esta decisión de política económica. Sin pretensiones de sentar posición en torno al último préstamo otorgado por el FMI en 2018, intentaremos ordenar algunas ideas y conceptos asociados a la deuda pública que nos permitan tener un panorama más claro a la hora de sumergirnos en el debate.

Primero lo primero: ¿qué es la deuda? ¿Y ´por qué existe?

Para empezar, señalemos que cuando los Estados gastan sostenidamente más de lo que ingresan se genera una brecha conocida como déficit público. El déficit necesita financiarse; es decir, necesita resolverse de alguna forma. De este modo, existen dos formas de financiar un déficit: la emisión monetaria o la deuda pública. Cada una de estas formas de financiamiento conduce a resultados diferentes en términos del impacto que tienen sobre las variables macroeconómicas. La decisión de elegir alguna de ellas no es trivial y corresponde a cuestiones de coyuntura, tanto económicas como políticas, y a limitaciones propias de cada país.

Financiarse con emisión monetaria implica que el Banco Central emita dinero y se lo preste al Tesoro Nacional a cambio de bonos, generándose un endeudamiento intra-sector público. A largo plazo, esta situación es insostenible y termina por disparar la tasa de inflación. La otra forma de financiamiento es la emisión de deuda al sector privado, que devenga intereses que se acumulan en el déficit financiero del gobierno.

Cuando se habla de deuda pública se hace referencia a la deuda interna y externa.  La deuda pública bruta refiere a la deuda del sector público con el sector privado, con organismos multilaterales de crédito y con el mismo sector público, mientras que la deuda pública neta no considera la deuda intra-sector público. En contrapartida, cuando un Estado quiere cancelar deudas que ya viene arrastrando, la única manera genuina que tiene de hacerlo es a través de la generación de un superávit fiscal. La opción restante, en rigor, es cancelar deudas aumentando la tasa de inflación, pero esto implica endeudarse con el Banco Central.

Esto queda más claro cuando se analiza la restricción presupuestaria del sector público:

〖Tax〗_t + ∆M_t + ∆B_t = rB_(t-1) + G_t    (1)

*El subíndice t implica que hablamos del presente, mientras que en t-1 estamos hablando del pasado.
*El símbolo delta (∆) hace referencia a la variación. Es decir, ∆M_t=M_t-M_(t-1)

En esta primera ecuación observamos que el lado izquierdo de la igualdad representa las fuentes del Gobierno. El Gobierno nacional puede recaudar impuestos (〖Tax〗_t) , aumentar la base monetaria (∆M_t)  y contraer nueva deuda (∆B_t). El lado derecho de la igualdad representa los usos que el gobierno hará de sus fuentes: repagar deuda acumulada teniendo en cuenta el interés (rB_(t-1))  y canalizarlo vía gasto público (G_t)

Ahora bien, tras algunos pasos algebraicos, podemos manipular la expresión (1) y transformarla en la expresión (3)

∆M_t + ∆B_t = G_t - Tax_t + rB_(t-1 )
       
∆M_t + ∆B_t = D_t + rB_(t-1 )  (3)  

Esta última expresión nos dice, tal como se anticipó, que el déficit del gobierno (G_t-Tax_t) puede ser financiado con emisión monetaria y/o aumento de la deuda pública.

La presentación de la restricción presupuestaria del gobierno no es más que una identidad contable, que sirve de guía y ayuda a entender las restricciones operativas que enfrentan los gobiernos.

Si el gobierno elige financiarse vía deuda ¿qué opciones tiene?

Si dentro de las dos alternativas presentadas, el gobierno opta por financiar su déficit vía deuda, entonces se pasa al siguiente estadío: ¿a quién se le pedirá prestado, en qué moneda y a qué tasa?

La moneda en la cual se recibirá el préstamo de deuda no es trivial, y en este punto surge un debate interesante en torno a lo que sucedió con la deuda pública en la gestión de Cambiemos. El punto central aquí es que Argentina, como tantos otros países en vías de desarrollo, carece de un mercado de capitales propio que sea lo suficientemente profundo; lo que representa un problema, dado que limita la capacidad de financiar los déficits públicos en moneda propia. Financiarse en moneda propia implica riesgos menores en la medida en que la deuda puede “licuarse” por la inflación y no está expuesta a depreciaciones del tipo de cambio nominal: si el Estado emite deuda en su propia moneda y hay inflación, entonces paga cada vez menos a los acreedores en términos reales

Por último, es errónea la comparación con instrumentos de corto plazo cuando se habla de que nuestro país carece de esta profundidad de mercado: mientras que el mercado de deuda exige plazos largos, las LEBAC’S, por ejemplo, son instrumentos de plazos cortos cuyo objetivo es la alta rentabilidad que brindan durante un período breve. No se puede afirmar que los pesos que en su momento se invirtieron en LEBAC’s podrían haber financiado el déficit.

En contrapartida, el mercado de dólares tiene la profundidad necesaria para afrontar la financiación de déficits públicos, aunque conlleva un riesgo mayor, debido a que la deuda no resulta licuable. Es por ello que, si se elige financiar el déficit vía deuda, la moneda extranjera es la principal candidata. El mecanismo consiste en ingresar la moneda extranjera (dólares, por ejemplo) y cambiarla por moneda local (pesos). Los dólares se atesoran en las reservas internacionales del Banco Central, o son vendidos directamente en el mercado cambiario, y los pesos se emiten por el equivalente al tipo de cambio fijado.

En este punto es central tener a mano el concepto de fungibilidad del dinero, que es una de sus propiedades. ¿Qué quiere decir que el dinero es fungible? Que se consume con el acto. Cuando leemos que el dinero de la deuda “no está”, no hay más que volver a observar la restricción presupuestaria presentada al inicio: puede estar en cualquier parte de la derecha de la igualdad, en cualquier uso que el gobierno haya decidido hacer del dinero: desde financiar la formación de activos externos hasta solventar prestaciones sociales como la asignación universal por hijo. No es posible adjudicarla con certeza a uno en particular.

Límites al endeudamiento y tipo de cambio real

Entonces ¿cuál es el problema real de la deuda en moneda extranjera? La deuda pública se suele cuantificar en términos de qué porcentaje representa sobre el Producto Bruto Interno (PBI). El umbral a partir del cual la carga de una deuda se considera insostenible varía entre países, y depende de la capacidad de repago de cada uno, su historia crediticia y la confianza de los inversores; considerando, a su vez, que estas tres variables están relacionadas entre sí.

En Argentina, a medida que crece el endeudamiento en moneda extranjera, el riesgo de default se dispara a gran velocidad, producto de la historia de nuestro país como defaulteador de sus compromisos. En otros países -Japón, por ejemplo- la historia es diferente: pueden convivir con deudas que representen más del 200% del PBI sin el problema de quedar excluidos del mercado de crédito. Las instituciones y la credibilidad de los países juegan un rol central, ya que determinan tasas de interés más accesibles y una confianza generalizada de los organismos multilaterales de crédito y del sector privado.

De la historia crediticia de Argentina y su característica particular de sobrerreaccionar a los shocks exógenos se desprende la importancia de las políticas macroprudenciales. Estas políticas son aquellas que intentan mitigar y suavizar los shocks, de forma tal que no impacten con tanta virulencia en la actividad económica y en el sistema financiero. La idea es que sean un “amortiguador” a la prociclicidad inherente del sistema financiero. Políticas de este tipo son, por ejemplo, las de estadía mínima de las inversiones de corto plazo, los límites de apalancamiento, los requerimientos de liquidez, entre otros. Y pueden ser tanto de carácter transitorio como permanente. Las medidas transitorias están asociadas a alguna coyuntura en particular (por ejemplo, el cepo cambiario) y las de origen permanente se identifican con estrategias de desarrollo. 

Es interesante observar la postura del Fondo Monetario Internacional en este debate. Si bien el organismo no tiene preferencia hacia este tipo de políticas, desde hace algunos años las considera necesarias como medidas transitorias, en tanto permiten lograr un cierto nivel de solidez y estabilidad en el mercado financiero. En este sentido, haber eliminado la permanencia de estadía mínima en las inversiones de corto plazo en su momento no contribuyó a mitigar los riesgos del sistema financiero. En 2018, Argentina tenía varios frentes de batalla abiertos: una cuenta corriente deficitaria, una política monetaria y fiscal inconsistentes y, en paralelo, las LEBAC’s emitidas por el Banco Central, con una trayectoria potencialmente explosiva.

Algunos analistas insisten en sostener que el punto de inflexión fue el intento de impuesto a la renta financiera, mientras que otros señalan el 28-D y, finalmente, están quienes puntualizan las inconsistencias macro. Lo cierto es que, al final del día, la FED consolidó la suba de tasas que ya venía sosteniendo desde el 2017 y los fondos de inversión tuvieron plena libertad para desarmar el total de sus posiciones de LEBAC’s, drenando las reservas del Banco Central. Si bien la autoridad monetaria tenía reservas suficientes, se produjo un efecto contagio que redundó en una huida masiva al dólar, lo que terminó, finalmente, en la depreciación del tipo de cambio y el posterior salvataje del FMI.

Para concluir, digamos que hay tres factores clave a analizar en un proceso de endeudamiento: la trayectoria del déficit público, el tipo real de cambio y la evolución de las exportaciones netas.

En primer lugar, la velocidad del ajuste fiscal es determinante, dado que si bien se puede optar por una estrategia de ajuste gradual por restricciones políticas, se debe procurar no quebrar la confianza de los prestamistas (si es con el FMI, esto implica cumplir los objetivos o requerimientos pautados) y debe contemplarse la probabilidad de ocurrencia de shocks económicos y/o políticos que “pateen el tablero”, tal como sucedió con las PASO del 2019. Si se decide llevar adelante un ajuste gradual, se requerirá una sintonía fina entre la política monetaria y la fiscal.

En segundo lugar, se debe guardar especial cuidado y prevención con eventuales saltos en el tipo de cambio real (TCR). El TCR es una medida de precios relativos de bienes entre países, lo que también puede verse como un indicador de competitividad externa. Como dato aislado no nos dice demasiado, pero si se analiza su evolución se puede observar si está apreciado (demasiado bajo en relación a los precios de los demás bienes) o depreciado (demasiado alto en relación a aquellos). La fórmula, grosso modo, es la siguiente:

TCR=(TCN.〖IPC〗*)/IPC

Donde TCN es el tipo de cambio nominal, IPC es el índice de precios al consumidor local e IPC* es el índice de precios al consumidor del país extranjero.

El punto central es que variaciones en el TCR afectan a la deuda pública si esta tiene un componente considerable en moneda extranjera en proporción a la moneda local; es decir, cuanto más dolarizada esté la deuda. Sumado a ello, si la proporción de los ingresos del país en moneda local son muy grandes respecto a la proporción de ingresos en moneda extranjera, se considera que el país tiene muy bajos niveles de apertura. Si ambos factores se combinan, el país estará muy expuesto a devaluaciones reales, que es lo que le sucede históricamente a nuestra nación. En particular, cuando el indicador sube (se deprecia), la deuda pública -expresada como porcentaje del PBI- aumenta y viceversa. Esto se produce dado que si aumenta el tipo de cambio real, en ocasiones se debe a que está aumentando el tipo de cambio nominal y ello afecta el cociente deuda/PBI medido en dólares, aumentando el numerador y disminuyendo el denominador. En Argentina y en Latinoamérica se han observado episodios de saltos en la deuda pública producto de ajustes en el TCR. Esto no es trivial, ya que deudas que a priori son sostenibles, dejan de serlo producto de este reacomodamiento de precios relativos. Contrariamente, apreciaciones del TCR (producto de atrasar el tipo nominal de cambio, por ejemplo) generan relaciones de deuda pública/ PBI artificialmente bajas.

Fuente: elaboración propia en base al Banco Mundial y BCRA.

En tercer lugar, y en línea con el anterior punto, la evolución de las cantidades exportadas es crucial cuando se toma deuda en dólares, porque es lo que determina, al final del día, la capacidad de los países de generar la moneda de manera genuina. Incrementar la proporción de ingresos en moneda extranjera respecto a los ingresos en moneda local contribuye a disminuir el riesgo de descalce de monedas; ergo, disminuye la exposición a las devaluaciones.

Fuente: elaboración propia en base a INDEC.

En este sentido, Argentina ha registrado históricamente una performance exportadora débil, y existe consenso acerca de que las políticas económicas deben dirigirse a incrementar las cantidades exportadas no solo para repagar deudas sino también para un lograr un crecimiento económico sostenido. Los acuerdos de libre comercio o de reducción de aranceles, la eliminación de las retenciones a las exportaciones y sistemas burocráticos más ágiles son políticas que permiten fomentar la tasa de crecimiento de las exportaciones. En este sentido, el gobierno de Cambiemos logró incrementar las cantidades exportadas y cambiar la tendencia que se venía dando en el período 2011-2014.

En suma, el préstamo otorgado por el FMI en el año 2018 fue el desenlace de una sucesión de eventos que nos condujeron a solicitarlo. Parece conveniente, de aquí en más, focalizar en no repetir errores que desemboquen en créditos de salvataje del organismo, más allá de la discusión de si el préstamo ha sido útil para cambiar la composición de acreedores o si financió la dolarización de carteras a precios convenientes para sostener al gobierno de turno. Sin intención de invalidar esta discusión, creo que debe ponerse sobre la mesa el debate en torno a la falta de disciplina fiscal y las consecuencias en términos de deuda pública y/o inflación que ello acarrea.

Los economistas, a mi entender, nos debemos un debate honesto acerca de ciertas particularidades de nuestro país. Sin intentar hacer de ello una explicación exhaustiva de todos los problemas macroeconómicos, se pueden identificar algunos elementos que posicionan a la Argentina como un país vulnerable en los mercados financieros: la frágil confianza de los mercados globales en nuestra capacidad de cumplimiento de los compromisos, la sobrerreacción a los shocks y la dificultad para introducir bienes o servicios en los mercados internacionales son algunas de ellas. La combinación de estos tres factores hace que se deba mantener precaución hacia la deuda en moneda extranjera. En este sentido, las políticas dirigidas a aumentar los saldos exportables y aquellas que apunten a lograr disciplina fiscal son esenciales para torcer el rumbo de la fragilidad histórica que hemos tenido en los mercados financieros.

Cuando hablamos de disciplina fiscal sugerimos que parece prudente eliminar la discrecionalidad del gasto público, lo que no implica apuntar inflexiblemente a un déficit cero. Sería interesante indagar en la posibilidad de implementar algunas reglas fiscales -como las que ha intentado Chile, por caso- que tengan en cuenta la prociclicidad de los ingresos fiscales, de forma tal que permitan ahorrar en tiempos de auge y aceptar déficits en tiempos de recesión económica.

Por último, y no menos importante, no debe quedar relegada la discusión sobre la decisión de fomentar o eliminar regulaciones macroprudenciales. Contar con estas herramientas en un país con alta volatilidad es sumamente útil y conveniente; más aún si la composición de la deuda pública del país se encuentra expresada en moneda extranjera.

Establecer consensos macroeconómicos básicos es el primer paso para no volver a caer en un péndulo que parece eterno y que anula la posibilidad de crecer sostenidamente, una condición necesaria para transitar el camino al desarrollo.

*El autor es Licenciado en Economía por la Universidad Nacional de La Plata (UNLP).

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